Barem Ambalaj, 2025 yılı finansal ve operasyonel sonuçlarını değerlendirmek, dikey entegrasyon stratejisi kapsamında tamamlanan yeni tesislerin durumunu ve gelecek vizyonunu paylaşmak amacıyla dün bir analist toplantısı düzenledi. Toplantıdan öne çıkan notlarımızı paylaşıyoruz.
Şirket Hakkında
1993 yılında İzmir Tire'de kurulan Şirket, gıda, küçük ev aletleri, madeni yağ ve evcil hayvan ürünleri gibi dirençli talep dinamiklerine sahip sektörlere ofset baskılı ve karton kutu ambalaj üretimi yapmaktadır. Şirket B2B iş modeli ile çalışmaktadır. İlk 10 müşterinin cirodaki payı %32 seviyesinde kalarak düşük bir müşteri yoğunlaşma riski sunmaktadır. Diğer yandan, satışların yaklaşık %20'si (MENA, Batı Avrupa ve ABD pazarlarına) ihraç edilmektedir.
Şirketin ambalaj tarafındaki üretim gücü, toplam 113bin tonluk resmi kurulu kapasite (Türkiye'nin en büyük ofset ambalaj kapasitesi) ile üç farklı stratejik lokasyona dağılmıştır:
Gaziantep Fabrikası ("Amiral Gemisi"): 37bin ton kapasite ile şirketin en güçlü tesisidir. (2025 yılı) %56 KKO (Kapasite Kullanım Oranı) ile çalışmaktadır; ancak fiziksel alan darlığı nedeniyle kapasite artış potansiyeli (büyüme şansı) bulunmamaktadır.
İzmir (Tire) Fabrikası: 22bin ton kapasiteli ilk fabrikadır. İzmir limanına stratejik yakınlığı sayesinde (2025 yılı) %80 gibi yüksek bir KKO ile çalışmaktadır. 2024 sürdürülebilirlik raporuna göre tesisin güncel varlık değeri 597mn TL'dir.
Karaman Fabrikası: 54bin ton ile en yüksek kurulu kapasiteye ve en geniş fiziksel alana (ileriye dönük büyüme potansiyeline) sahip tesistir. Ancak son dönemde yakın bölgedeki müşterilerin azalması nedeniyle (2025 yılı) KKO %32 seviyesine kadar gerilemiştir.
Şirket, ortalama 5 yıllık genç makine parkı ve bu üç tesisin olağanüstü durumlarda birbirini yedekleyebilme esnekliği (sipariş kaydırma) sayesinde müşteri taleplerine 24 saat içinde kesintisiz yanıt verebilme avantajına sahiptir.
Ortaklık Yapısı
Şirketin %26'sı halka açık olup, Taşyanar ailesi %74'lük paya sahiptir. Barem Ambalaj payları, 10 Ağustos 2022 tarihinden itibaren Borsa İstanbul Yıldız Pazar'da "BARMA" koduyla işlem görmektedir.
Yatırımlar
Şirket, hammadde (kağıt) ve enerji dışa bağımlılığını sıfırlayarak kar marjlarını içeride tutmak amacıyla son üç yılda toplam 210mn USD yatırım harcaması gerçekleştirmiştir (Bu tutarın %38'i özkaynaklarla finanse edilmiştir). Gerçekleştirilen dikey entegrasyon yatırımlarıyla birlikte Şirket, ambalaj üreticisi olmaktan çıkarak Ambalaj, Kağıt ve Enerji olmak üzere üç farklı faaliyet kolunu "tek çatı altında" birleştiren entegre bir sanayi ekosistemine dönüşmüştür.
Konya Ereğli Kağıt Fabrikası (143mn USD Yatırım): Şirket, hammadde (kağıt) tedarik güvenliğini sağlamak ve maliyet dalgalanmalarından asgariye indirmek amacıyla Konya Ereğli'de 143mn USD yatırımla kendi kağıt fabrikasını kurmuştur. Bu hamle, Barem'i sadece bir ambalajcıdan "tam entegre" bir sanayi şirketine dönüştürmüştür. 100bin m² alan üzerine kurulan fabrikaya Finlandiya'dan (Stora Enso) alınan 6,6 metre eninde yüksek verimli bir makine kurulmuştur. Tesis, 25 ay gibi çok kısa bir sürede devreye alınarak Mart 2026 itibarıyla %60 KKO ulaşmıştır. Yıllık 300bin ton kurulu kapasitesi bulunan tesisin, 2027 yılında 270bin ton üretime (%90 KKO) ulaşması planlanmaktadır. Şirket, %100 geri dönüştürülmüş atık kağıttan (fluting, testliner ve torba kağıdı) üretim yaparak Türkiye kağıt pazarında %10 pay almayı hedeflemektedir. Fabrikanın üreteceği kağıdın yalnızca %15'i (yaklaşık 35-60bin ton) şirketin kendi ambalaj tesislerinde kullanılacak, kalan %85'lik kısım ise doğrudan dış piyasaya satılacaktır. Bu dış satışın şirkete güncel fiyatlarla yaklaşık 5 milyar TL ek satış hasılatı getirmesi beklenmektedir. Enerji yatırımlarının da devreye girmesiyle bu segmentteki FAVÖK marjının %7'den %20'nin üzerine çıkması hedeflenmektedir.
Enerji Bağımsızlığı - Kojenerasyon ve GES (41mn USD Yatırım): Şirket, üç ambalaj tesisinin çatısında yer alan 2mn USD yatırımlı 3,6 MW gücündeki GES ile 2025 yılında ambalaj segmenti tüketiminin (yaklaşık 11,9mn kWh) %39'unu karşılamıştır. Ana enerji yatırımı olan Ereğli kağıt fabrikasına entegre 41mn USD tutarındaki 32 MW kömürlü kojenerasyon tesisinin ise 2026 sonuna kadar tam kapasite devreye alınması hedeflenmektedir. Bu yatırımın tamamlanmasıyla kağıt ve ambalaj operasyonlarındaki dış elektrik tedariğinin sıfırlanması planlanmaktadır. Şirket, yıllık 154,5mn kWh enerji ihtiyacını kendi üreterek yaklaşık 11,5mn USD maliyet tasarrufu sağlamayı ve kullanım fazlası 24,4mn kWh enerjinin şebekeye satışından yaklaşık 1,8mn USD ek gelir elde etmeyi öngörmektedir. Ek olarak, Ereğli'de 40 MW gücünde hibrit GES yatırımı için ön lisans alınmış olup, ilerleyen dönemde sıfır nakit çıkışlı "Performans Dayalı EPC Modeli" ile bu kapasitenin devreye alınması değerlendirilmektedir.
Finansal Performans
Şirket, 2025 yılında, bir önceki yıldaki 293mn TL'lik kardan (artan finansman giderleri ve Ereğli tesisine ait ilk aşama faaliyet giderlerinin baskısıyla) 22mn TL net zarara dönmüştür. Satış gelirleri ise yıllık %3,3 oranında hafif bir daralma göstererek 3.380mn TL seviyesine gerilemiştir. Cirodaki daralmaya rağmen brüt kar %4,7 artarak 947mn TL seviyesinde gerçekleşirken, brüt kar marjı 2,1 puan yükselerek %28,0 olarak kaydedilmiştir. Faaliyet Karı, bir önceki yıla göre %63 azalışla 208mn TL'yi göstermiştir. Faaliyet kar marjı ise (artan operasyonel giderlerin etkisiyle) %6,1 seviyesine (2024: %16,1) gerilemiştir. 2024 yılında 374mn TL net finansman gideri kaydedilirken, borçluluk seviyesindeki artışa paralel olarak bu kalemden 2025 yılında 573mn TL net gider yazılmıştır. 2025 yılı, şirketin yatırım döngüsünün zirvesi niteliğinde olup, artan finansman yükü neticesinde 21,6mn TL net dönem zararı kaydedilmiştir. Barem Ambalaj'ın net borcu 6.666mn TL (yaklaşık 149,7mn USD) seviyesinde olup, FAVÖK'e oranı 14,3x'dir. Söz konusu borç artışı, son üç yılda hayata geçirilen toplam 210mn USD tutarındaki dikey entegrasyon yatırımlarından kaynaklanmaktadır.
Hisse, 13 Nisan 2026 itibarıyla yılbaşı kapanışından beri %49 yükselmiştir. Hisse aynı dönemde %24,8 yükselen XU100'e göre %19,3 pozitif ayrışırken, Orman & Kağıt Ürünleri Endeksi'ne göre ise %22,9 oranında daha iyi bir performans sergilemiştir.
Şirket, son durum itibarıyla 14.753mn TL (yaklaşık 331,4mn USD) Piyasa Değeri ile işlem görmekte olup, güncel çarpanları 45,9x FD/FAVÖK ve 3,4x PD/DD seviyesindedir.
Raporun tamamına buradan ulaşabilirsiniz.
