Doğtaş Kelebek'e şirket ziyareti gerçekleştirdik. Şirket 2016 yılının ortasından itibaren yeniden yapılandırma ve satış kanallarının optimizasyonu faaliyetlerini yürütüyor. Şirket yönetimi bu çalışmaların olumlu etkisini önümüzdeki dönemde görmeyi bekliyor. Yönetim 2017 yılında cironun yıllık %52 artışla 600 milyon TL, FAVÖK'ün yıllık bazda yaklaşık 4 kat artışla 100 milyon TL seviyesine ulaşmasını bekliyor. Şirketin 2018 yılı hedefleri ise 1 milyar TL ciro (yıllık %67 artış) ve 150-200 milyon TL FAVÖK elde etmek. Planlanan hedeflerin gerçekleşmesine bağlı olarak 2017 yılı FD/FAVÖK çarpanı 10.6x ve 2018 yılı FD/FAVÖK çarpanını 7.0-5.3x hesaplıyoruz.
Doğtaş Kelebek'e kısa bir bakış
Tarihçe: Doğtaş 1972 yılında, Doğan ailesi tarafından kuruldu. 2012 yılında halka açık olan Kelebek Mobilya'yı satın aldı, 2013 yılında bu iki kuruluş Doğtaş Kelebek adı altında birleştirildi ve Doğtaş birleşme ile halka açılmış oldu. Doğtaş Kelebek, mobilya sektörünün öncü oyuncularından biri konumundadır. Doğtaş Kelebek'in toplam piyasa değeri 803 milyon TL ve halka açık kısmının piyasa değeri 63 milyon TL'dir.
Hissedarlık yapısı: Doğan ailesi üyeleri ve Türkven (özel sermaye fonu) Doğtaş Kelebek'te sırasıyla %46,08 ve %46,05 paya sahipken, halka açıklık oranı %7,89'dur.
Son 3 aylık günlük ortalama işlem hacmi: 8 milyon TL
Faaliyetler
Doğtaş Kelebek'in üretim tesisleri Çanakkale-Biga'da ve Düzce'de bulunmaktadır. Fabrikalar şu anda yaklaşık %85 kapasite kullanım oranıyla çalışmakta ve Doğtaş Kelebek 2017 ve 2018 yıllarında yapacağı yatırımlarla toplam kapasitesini kademeli olarak arttırmayı planlamaktadır. Doğtaş Kelebek, Mart sonu 2017 itibariyle yurtiçinde toplam 297 ve yurtdışında toplam 55 frençayz mağazayla satışlarını yapmaktadır.
Yeniden yapılanma: Doğtaş Kelebek, 2016 ortasında yeni yönetim ile (şimdiki genel müdür Yataş'tan gelmiştir) ciddi bir yeniden yapılanma sürecine girdi. Şirket yönetimi öncelikle tedarik tarafında iyileştirme yaptı. Ayrıca, hem Biga hem de Düzce'deki üretim tesislerinde maliyetleri düşürücü önlemler aldı, faaliyet giderleri optimize edildi (zarar eden mağazalar kapandı ve AVM'de bulunan mağazalar caddelere taşınarak aylık 250 bin TL kira giderlerinde tasarruf sağlandı) ve bütçe hedeflerine uygun bütün giderler kontrol altına alındı. Yeniden yapılandırma planı 2017 yılı başından itibaren tamamıyla uygulamaya geçti.
Yurtiçi faaliyetler: Yeniden yapılandırmanın yanı sıra, mobilya ve yataktan alınan KDV'nin Şubat başından Eylül sonuna kadar %18'den %8'e düşmesi ve sektörün güçlü büyüme göstermesi Şirketin 2017 yılı satışlarına olumlu etki yapacak. 2017 yılından itibaren Doğtaş Kelebek rekabet açısından daha iyi bir ortama sahip olurken, şirket sektörde pazar payını arttırdı. Dolayısıyla Doğtaş Kelebek'in 1Ç17 cirosu yıllık %25 büyüdü.
Şirket 2017 yılında 20 tanesi kendine ait ve 65 tanesi acentelik (frençayz) olmak üzere yurtiçinde toplam 85 tane mağaza açmayı, önümüzdeki dönemlerde de acente (frençayz) mağazalarla büyümeyi planlıyor. Ortalama olarak Doğtaş mağazası açmak stok dahil 2-2,5 milyon TL'ye mâl olurken, Kelebek mağazası açmanın toplam maliyeti stok dahil 1,5 milyon TL. Mağazaların ortalama geri dönüş süresi 1,5-2 yıldır. Ortalama olarak Doğtaş mağazalarının büyüklüğü 1.500 metrekare, Kelebek mağazalarının ortalama büyüklüğü 1.000 metrekaredir.
Uluslararası faaliyetler: Doğtaş Kelebek uluslararası piyasalarda ürünlerini acentelik (françayz) sistemi ile satmaktadır. Şirket 2016 yılında 32 ülkeye ihracat yaparken, yurtdışında toplam 54 satış noktası bulunmaktadır. 2016 yılı ana ihracat pazarları Irak, İngiltere, Suudi Arabistan, Azerbaycan ve Almanya'dır. İhracat gelirleri yıllık %27 artarak 2016'da 46.6 milyon TL olurken, ihracatın toplam cirodaki payı %11,8 oldu (2015 yılında %9,8 idi). Şirket 2018 yılı sonuna kadar ihracatını yaklaşık 120 milyon TL'ye çıkarmayı hedeflerken, 2017 yılında toplam 15 adet acente (frençayz) mağaza açmayı planlamaktadır. Belirtmek gerekirse, Doğtaş Kelebek 2007 yılından beri Turquality kapsamında olduğundan yurtdışı faaliyetlerinde devletten kira ve reklam desteği almaktadır.
Bilanço: Doğtaş Kelebek'in 1Ç17 sonu itibarıyla 254 milyon TL net borcu (1Ç17 özsermayesinin 4,7 katı) var. Şirket bilançosunda 165 milyon TL karşılığı döviz kısa pozisyonu (175.6 milyon euro kısa pozisyonu, 10.5 milyon dolar uzun pozisyonu). Yönetim 5 milyon TL'lik aylık ödemelerle döviz pozisyonunu azaltmayı hedeflerken, net borcu 2017 sonu için 210 milyon TL'ye ve 2018 sonu için 150 milyon TL'ye düşürmeyi planlıyor.
1Ç17 finansal performans: Şirketin 1Ç17'de gelirleri yıllık bazda %25, çeyreksel bazda %28 artışla 105 milyon TL'ye ulaştı. Benzer mağaza satışlarındaki büyüme, mağaza trafiğindeki artış ve uygun ürün çeşitliliği brüt marjı desteklerken büyümenin arkasındaki etkenler olarak belirtilebilir. Kârlılık tarafında ise Kasım ve Şubat aylarında gerçekleştirilen yaklaşık %6'lık fiyat artışları ile brüt kâr marjı 1.8 puan artışla %39,7'ye ulaştı. Yeniden yapılanma çalışmaları sonucu pazarlama ve genel yönetim giderleri yıllık bazda %19 ve %37 gerilerken, VAFÖK marjı 14.5 puan artarak %21 seviyesine ulaştı. Şirketin operasyonel gider/ciro oranı 1Ç16'daki %35,7'den 1Ç17'de %21,9'a geriledi. Bununla birlikte net kâr açık döviz pozisyonu nedeniyle baskı altında kaldı.
2017 – 2018 hedefleri: Şirket Yönetimi 2016 itibarıyla 289 olan mağaza sayısının üzerine 2017 ve 2018 yıllarında her yıl 100'e yakın (yurt içi – yurt dışı) yeni mağaza açmayı hedefliyor. Konut geliştiricilere yapılan satışların (yeni konutlar için mutfak, dolap, kapı) 2017'de 60 milyon TL, 2018'de ise 100 milyon TL'ye ulaşması bekleniyor. Konut geliştiricilere yapılan satışlar yıllık bazda konsolide cironun yaklaşık %10'una karşılık gelmektedir. Yönetim Nisan-Mayıs ayları satış performansının yıl sonu için 600 milyon TL ciro, 100 milyon FAVÖK bütçesiyle uyumlu olduğunu belirtiyor. Şirket 2017 yılı Ekim ayında %6 civarında bir fiyat artışı daha öngörürken böylece 2017 yılı fiyat artışı %18'e ulaşmış olacak. Bu da ciro büyümesi ve marjları destekleyecek.
Yatırım bütçesi: Yönetim 2017 için 15 milyon TL makine ve kapasite, 20 milyon TL de yeni mağaza finansmanı olmak üzere 35 milyon TL yatırım maliyeti planlıyor. 2018 için ise planan 50 milyon TL yatırımın 30 milyon TL'lik kısmı kapasite artırımı, 20 milyon TL'si ise yeni mağaza açılışı için kullanılacak.
Değerleme: 1Ç17 operasyonel marjlarda kaydedilen güçlü iyileşmeye bağlı olarak hisse son üç ayda BIST-100 endeksinin %98 üzerinde (%123 nominal) getiri sağladı. Yönetimin 2017 öngörüleri ışığı altında 600 milyon TL ciro (yıllık bazda %52 büyüme), 100 milyon TL FAVÖK (%16,7 VAFÖK marjı), 40 milyon TL net kâr ve 254 milyon TL net borçla (1Ç17 itibariyle), şirket için 2017T 10,6 FD/FAVÖK ve 2017T 20,1 F/K hesaplıyoruz. Bu çarpanları cazip bulmamakla birlikte, 2018 öngörüleri olan 1 milyar TL ciro (%67 yıllık büyüme), 150-200 milyon TL FAVÖK (%15-%20 FAVÖK marjı) ile 7,0-5,3x 2018T FD/FAVÖK çarpanı hesaplıyoruz.
Riskler: i) ekonomik koşullarda gelişebilecek bir olumsuzluğun mobilya talebini düşürmesi, ii) büyüme planının sekteye uğraması, iii) TL'nin Euro'ya karşı değer kaybı, iv) işletme sermayesinin yönetiminin kötüleşmesi, v) artan rekabet hedeflerin ulaşılması konusunda aşağı yönlü risk unsurları olarak belirtilebilir.
